[Chi] China's VC industry is having an existential crisis

The past 2 days have been mind-blowing for me. On the flight from Shanghai to Shenzhen on Tuesday, I quickly finished an article criticizing what I saw as an existential crisis in China’s venture capital industry. I posted the article on my WeChat blog, named “The Accidental CEO”, which, by that time, had no more than 200 followers and had really been no more than a side hobby.

To my huge shock, within 2 days, this article has become my very first “100k+” article: an article that has been viewed by at least 100,000 people. (WeChat displays exact view counts for all articles publicly, but after 100k views, only the number “100k+” will be shown)

Heck, this may even be my very first article that has been viewed by more than 10,000 people, anywhere, on any publication, let alone 100,000. Clearly, this article has struck a nerve, shared across at least thousands of WeChat groups, and heavily discussed by entrepreneurs, venture capitalists, and very likely regulators. My WeChat dashboard has been flooded with appreciation letters, as well as sharp criticisms. It is quite scary.

My main thesis for the article, and a follow-up article is that, with US funds exiting China, China’s venture capital industry and all the entrepreneurs have been faced with some stark new realities, leading to a number of market distortions that, if left unattended, could lead to a total demise of the thing that’s called “venture capital” in China. The rules will have to be rewritten and a new consensus will have to be formed in order to avoid this tragic scenario.

I will post the original Chinese text here, as part of my Chinese language column in this newsletter.

As usual, I will translate it into English if that’s what you want to see. A minimum of 300 votes with a super-majority of 75% saying “Yes” will make me commit to translating it.

The original Chinese texts of the 2 articles:

中国创投行业是该推倒重来了

我先说一个基本事实：今天的中国的PE/VC（创投）行业，和美国的创投，已经不是一个行业了。

在美国，创投是资本主义社会发展到最高阶段的产物。创投的最大特点是风险超高、投资周期超长，只有经历超过一个世纪、很多代人的资本市场，才能会有足够多“有耐心的资金”愿意支持创业公司。

而中国呢？曾经中国的创投市场是美元占绝对主导的，这个时候，中美创投行业的区别不大。唯一区别是团队构成不一样。因为美国资本市场高度发达，有大量成功的创业者，功成名就后再通过创投行业支持更多创业者发展。这种“传帮带”的风气是很强的。比较典型的像a16z，基金创始人本身都是成功的连续创业者，包括《创业维艰》的作者Ben Horowitz。

中国的创投呢？曾经的创投，核心竞争力是搞定美元金主爸爸，要给老外讲故事，取得老外信任，因此团队的学历、背景就很重要。所以你会发现行业里是清一色的常春藤或者清北，但很少见到有创业经验的投资人。毕竟，“真的懂创业”不是核心竞争力，况且在行业上行阶段，闭着眼睛也能投出好项目。可以说，中国创投行业曾经的辉煌是赶上了天时地利人和。如果中国没有改革开放以来的飞速发展，如果没有在飞速发展的同时赶上全球互联网行业的飞速发展，就不会有美元愿意支持。如果没有美元，中国的创投市场就没有一个合理的逻辑起点。这是一个由行业超强Beta带来的增长故事。

但今天，一切都变了。美元基金撤出中国，在可见的未来不会回来了。潮水褪去，行业才猛然发现，原来我们这个社会的“耐心资金”这么少。扪心自问，有多少中国人是愿意给创业公司撒钱，而不计较风险的呢？这其实也是很合理的。中国的市场经济才搞了多少年，经过了多少代，经历了几个周期啊？愿意做长期投资的长钱自然少之又少。

今天，中国特色的长钱基本只剩下国资，尤其是地方国资。创投基金如果想生存，不可能不想办法拿地方政府的钱。但地方政府的核心诉求是发展地方经济，所以一定会要求创投们把钱投回到当地，行业里叫“返投”。这也是非常合情合理的安排。因此，许多创投基金发现自己现在干的已经根本不是投资了，而是在帮政府招商引资。

这种底层变化给创投行业，以及所有创业企业都带来了深刻变化。

首先，国资是不能犯错，不能亏钱的。而创业投资，90%以上的项目恰恰是一定会亏钱的，这就造成了内在矛盾。为了保障国有资产不流失，现在基金一般会要求创业公司的创始人提供个人无限连带的责任。把企业的有限责任转化为对个人的无限责任。创投就变味了，变成了银行业，甚至是高利贷。我知道已经有越来越多创业者选择拒绝这样的融资，觉得拿这样“昂贵”的投资还不如关门算了。

第二，现在地方财政状况不好，其实国资LP们也很困难。前段时间投资界有篇文章就是讲这个，标题叫抱歉，我们还在等call款，很真实了。结果就是，行业出资人极其单一，出资人的资金也非常紧张，整个产业从上往下连环违约。

最后，需要灵魂拷问的是，创投基金到底是服务谁的？依照我最粗浅的理解，基金应该是服务创业公司的。创业公司才是基金的甲方，是基金的衣食父母。只有创业公司做得好，基金才能成功，才有资本去募集更多的资金。站在全社会角度这也是合理的：经济的核心力量是企业，企业发展得好，经济才能好，大家才有钱赚，而不是反过来的。

但是现在以招商引资为核心诉求、以融资作为主要目的的创投行业生态，恰恰就是把逻辑反过来了。我相信现在很多基金会觉得自己的客户是国资LP们，要想尽一切办法满足LP的要求，哪怕LP没钱了，也得跪着求。反过来也会更加变本加厉地要求被投企业去配合工作。商业逻辑不重要了，是不是好公司不重要了。行业的逻辑彻底颠倒。

这样的行业生态会带来什么恶劣的后果呢？

我说两个最近听说的案例来说明这个问题。这些案例本身都不是什么大事，但正因为这些不是大事，太普遍了，它们深刻折射出了创投行业在中国的普遍性危机。我不对这些案例的真实性负责。如有巧合，纯属雷同。

第一个故事，C公司，刚从Y基金拿了新一轮融资。Y基金是个标准的人民币基金。和很多公司一样，创始人对Y基金背负了个人无限连带责任。C公司的投资人以前都是美元机构，从没有“无限责任”的说法，这是C公司第一次碰到人民币投资，一开始就遇到巨大的文化冲击，但是为了救公司，创始人咬着牙接受了这个条款。本来以为有了这个兜底保障，投资人就应该放心了。结果恰恰相反。那些美元机构，日常基本不过问公司，公司需要帮助的时候都会尽力帮助，可以说“只服务，不索取”。但是Y基金就不一样了，隔三差五要这个分析，填那个表。只要问，就是说“合规要求”，“中台要求”，“投后管理要求”。C公司不厌其烦，本来一家公司的心思应该花在做好业务上，还是要不断抽调紧缺的人手去应付Y基金的差事。C公司有十几个投资人，但是90%的股东关系工作都花在Y基金身上。讽刺的是，Y基金又恰恰是被条款保护最好的那个投资人！这个背后，折射出创投基金对创业公司的极度不信任。

压断C公司和Y基金关系的最后一根稻草是，有一次，Y基金派了一个小朋友，要求C公司提供全体创始团队的个人征信报告，并暗示他们在其他项目上遇到了相关问题。这就很离谱了。所以搞半天Y基金到底是VC，还是银行机构？如果是银行，是不是应该把回购利率从12%降低到银行LPR水平呢？是不是应该自行放弃享有股权的超额回报呢？C公司后来就不再搭理Y基金了，一心想着把公司弄好，然后找新钱把Y基金买走。就这样，投资人和被投企业之间的关系，从合作伙伴，变成了交易对手。

第二个故事：A公司，从22年开始融资，和W基金聊了大半年，终于签字。W基金只投了很少的一点钱，但是强加各种苛刻条件，把A公司创始人搞得累死累活。终于签字了，过了半年W基金却只打了一半的款，原因是有一个地方政府LP的出资不到位。这是一种委婉的说法，实际上就是地方政府LP违约了，W基金也跟着违约了，但A公司也没办法啊，总不能去告W基金吧。W基金又能怎么办，还能告地方政府违约么？正好赶上客户拖账严重，又赶上银行还款日，现金流很紧张，A公司找W基金要钱，硬是没有。A公司创始人都快疯了，最后找到一帮兄弟企业，包括W基金投资的其他公司，互相之间拆借了一下，才解决了短期现金流压力。这就是中国创投行业现状，创业公司已经指望不了投资人了，只能自己做自己的融资方。好无奈啊。

小朋友都看得出来，这样下去中国“创投”行业将很快消亡。不但起不到给创业公司融资的作用，反而给社会增加了更多矛盾，给经济发展带来困扰。

怎么办呢？我很喜欢投资界那篇文章的一段话：

而从人民币LP角度出发，徐清谈到了更深远的问题。她观察到，整个中国私募股权投资行业的规则面临震荡和调整。在这个时期里，GP、LP甚至更上层的机构投资人，需要坐下来共同对行业的规则进行梳理。

“我们并不一定需要沿用美国创投所有的条款，而是可以讨论出我们需要的现有的规则，即如何建立一个LP/GP认可的方式，大家去遵守和沿用。”在她看来，这是现在的一个迫切的需求，改变相对乱象的状态，让一切都更标准化和规范化。

周佳丽，公众号：投资界抱歉，我们还在等call款

一点希望

说了两个令人沮丧的案例，我再讲一个可以给人带来希望的案例吧。冥冥之中，我感觉这个案例也指向了这个行业的某种未来。

S先生，曾经就职于一家头部的美元机构。但他一直梦想成立一个自己的基金。哪怕在创投行业跌入冰点的2023年，他也毅然决然地放弃了每年数百万底薪，开启了自己的基金“创业”。经过分析和一段时间的碰壁，他认为在这个市场上新基金的融资已经很难，于是决定调整策略。先用好不容易募集来的资金，加上自己积攒的钱投资了一批自己真正看好的企业，并且挑选里面自己最看好的，躬身入局，帮公司融资，帮公司拉核心客户，帮公司招Key hire，甚至出国到亚非拉国家帮公司拉客户。事实上，S先生已经不是传统意义上的投资人了，而是公司真正的合伙人。

S先生傻么？我觉得S先生很聪明。爱拼才能赢，把自己拼进去，尽到最大努力，大不了败了，重头再来。而如果有一天公司成功了，S先生收获的不只是投资回报，更重要的是他和公司之间建立起了深度信任，而这样一个好的故事对所有创业者都是有感召力的，我相信有一天所有创业者都会排队去拿S先生的投资。

每个投资人最大的梦想能投出一个千倍回报的公司，然后再找这个公司做自己的投资人。在这样的时代背景下，这样的好事如果不给S先生这样的人，会留给谁呢？冰冷的行业，恰恰是新一代行业大佬孕育和成长的机会。

相信我们能看到创业者、中国的a16z们成为创投行业核心力量的那一天！

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回应“中国创投行业是该推倒重来了”的质疑

没想到昨天发的吐槽文中国创投行业是该推倒重来了 引发了这么多关注。文章是在上海到深圳的飞机上写的，一气呵成，都是真情实感，所以在飞机巡航高度上一个小时就写完了。

我做过7年投资人，过去5年是创业者。可以说两边的话语体系我都能理解，这是为什么我敢表达这些言论。我自己没有什么诉求，只是希望行业能好一点，希望创业者都能得到很大的发展，希望创业者和投资机构之间的关系能和谐共赢。把资金流和关系理顺了，才能有“金融强国”不是么？

也看到了一些质疑声，主要是来自一些投资机构的。我挑2个典型的再说叨说叨，算是对前文的一个补充，也算是为创业者们再发发声，之后就不再想谈这个话题了。毕竟对于我们这些干事的人，理论上的争来争去没啥意思，最后还是看结果说话。

质疑1：“真的好公司在这样的环境下，也不需要配合“招商引资”。有问题说明公司不够好，或者说实际价值配不上报价。”

首先，我们先讨论一下什么是“好公司”。好公司的定义很丰富很复杂，每个人都有自己的观点。我来一个大部分人可能都会认同的定义吧：大部分所能同意的“好公司” = 就是所有人都觉得好的公司，就是不缺投资人的公司，就是那种你想投都投不进去的公司。这是一个自循环的定义，等号两边是恒等的。

但问题就是，在共识没有形成之前，哪个是好公司？

我以为创投存在的意义就是让有潜力成为好公司的公司，最终能成为好公司。这应该是创投行业能创造价值的主要逻辑。而不是，大家都说这是好公司了，我想办法插进来投一点。如果你在投的时候，就很肯定这是一家好公司，那大概率这家公司已经很成功，很贵了。你的投资决策，看起来很聪明，很无懈可击，但是除了让自己职业履历表更好看一点，真的给LP、给社会能带来了什么有意义的回报呢？确定不是在接盘么？确定是在做增加价值，而不是价值毁灭的事么？

如果创业投资行业追求的就是投这种“好公司”，这就是我恰恰质疑的：那为啥市场还需要你呢？为啥你们不干脆把名字从“XXX基金”改掉变成“XXX银行”呢？

还有，最高层三令五申要金融支持小微民营经济发展。但发出上述言论的人，不乏国有创投基金的人，也是很理直气壮。不啻为行业迷茫的一个注脚啊。

质疑2：“无限连带是个人选择，创业者的身家是钱，LP的身家也是钱”

没错，所有创业者都知道，自己的选择自己负责，大家都是成年人，这并不需要你来提醒的，别把创业者当小孩。

令人厌烦的是觉得这一切是理所应当的。

有一个迷思，是觉得在目前的行业生态下，创业者是有选择的。“你不拿融资不可以么！又没有人夹脖子上逼你~”。

我打一个很恰当的比方。孩子养不起了，在“只能借钱养 vs 把孩子杀了”之间，你会选哪个？不要告诉我，养这个孩子ROI不高，风险太大，孩子有一天会离开你的，这孩子是个混世魔王啊你未来一定受苦受累，所以不如一了白了，干脆把她杀了吧。

我说这个比方“很恰当”，是因为对于很多创业者来说，公司就是自己一手带大的孩子。如果这个创业者不是这么想的，不把自己的公司当孩子，投资人你放心么？逼创业者在“卖身”和“杀孩子”之间做选择，创业者自然会做出正确的选择。但在公众人心的审判席上，人们，以及未来的人们会认为这样的交易是公平合理的么？

关于“无限连带”这个小工具，我也再多说两句。这是典型的劣币驱逐良币的条款。真的坏人，会在乎这点限制？真的好人，这就是一种不必要的负担。实操中，我没发现过任何因为有这样的条款，让社会整体利益得到提高的案例。而人民币基金们不约而同选择这样的工具，不外乎是觉得简单，面上说得过去，政治上安全。但当所有基金都用这个工具，这成为了全行业的标准，而不是特殊情况，那创业者还真的有选择么？（不要PUA说“创业者不够好”，“创业者要是真牛逼你就可以XXX了，也不会有这么多限制”。可以再看一遍我对“质疑1”的回应。）

总之，这是一个极低ROI、抑制经济活力、且很不和谐的方式。我希望有一天我们国家能有破产制度，可以明确在股权投资中否定掉这种条款。不敢投就别投，但不要挂羊头卖狗肉。要么，就按银行业监管，把监管机构从证监会换到金融总局。

尾声

说了那么多关于投资人的，接下来我来说说创业者。

创业者该怎么做？很简单：放弃幻想，自给自足。一切商业计划建立在不会再有投资人的假设上。

这个号现在还不能留言，只能私信。昨天收到的一封私信让我很感动：

我和合伙人这两天聊到了这个话题，如果投资环境就是这么扯淡，我们要做基金、做自己的投资人，在自己的领域深耕，创造成功案例！

是的，放心，这位哥们，我们都会有自己的未来。

只不过，作为投资人的你也可以想想，这个未来，会不会和你有关系？